현명한 투자자 - 벤저민 그레이엄, 안전마진 가치투자

1. 개요

 

- 가치투자의 아버지라 불리는 벤저민 그레이엄의 책이다. 

- 개정 4판인데 이번판이 번역이 깔끔하다는 평이 있다. 

 

- 벤저민 그레이엄은 1894년생, 주식투자에 대한 이론이 나온지는 생각보다 얼마 되지 않았다. 

- 따라서 고전이라 불리는 책들은 모두 읽어볼 필요가 있지만 꼭 의지할 필요는 없다. 새로운 투자 이론을 만들어나가도 전혀 이상하지 않은 것

 

- 강세장이라면 관심도 없을 책이지만 요새 조정이 좀 들어간 김에 읽어보았고 짤막히 리뷰를 남긴다. 

 

2. 책 요약

 

- 가치투자란 기업의 내재 가치보다 시장에서 평가되는 가격이 낮은 종목에 투자하는 것이다. 

- 단순히 낮은 PER, PBR, 대형주를 투자하는 것이 가치투자가 아니다. 성장주 투자도 가치투자가 될 수 있는 것이다. 

- 그렇다며 왜 가치투자에 대한 오해가 나왔을까? 

 

- 벤저민 그레이엄이 말하는 투자와 투기, 안전마진(내재가치 - 시장가격의 차이), 우량주에 대한 개념 때문이다. 

- 안전마진이 확보된 종목을 매수하는 것이 투자이며 아무런 논리적 근거 없이 상승만을 바라고 매수하는 것이 투기라고 구분한다. 

 

- 이때 안전마진이 확보된 우량주를 고르는 방법이 대해 언급하며 PER, PBR, 배당, 재무비율 등을 언급하는데 이 때문에 가치투자에 대한 오해가 생긴 것으로 보인다. 

- 3번에서 언급하겠지만 벤저민 그레이엄은 성장주도 안전마진 확보가 '이론적'으로는 가능하다고 말한다. 다만 어려울뿐이며 자기가 생각하는 우량주의 기준을 언급한다. 

 

- 책은 1972년 즈음 미국증시를 대상으로 쓰였다. K-주식의 맛을 모르고 한참 전에 쓴 책이다. 그대로 받아들일 필요는 없다. 

 

- 따라서 단순히 시총이 높은 종목, 낮은 PER, 대형주 등이 우량주가 아닌, 자신이 생각하는 우량주의 기준을 정한 후 우량주를 대상으로 저렴한 종목(가치 대비 주가가 낮은 종목)을 매수하면 그것이 가치투자인 것이다. 아 벤자민 그레이엄은 이렇게 선정한 종목조차 하락할 우려가 있으므로 분산투자로 안전마진을 더 확보해야한다고 말한다.  

 

 

3. 인상깊은 구절

... 매수 가격 상한선을 설정한다. 내가 추천하는 가격 기준은 과거 7년 평균 이익의 25배 이하인 동시에, 최근 12개월 이익의 20배 이하이다. 86p

- 미국 증시, 50년 전임을 다시 한 번 명심 

 

비우량주 대부분은 적정 가격보다 훨씬 낮은 가격을 중심으로 주가가 오르내린다. 이 가격을 뛰어넘을 때도 가끔 있지만, 이 때는 강세장이 정점에 도달한 시점이다. ... 평소 비우량주가 오르내리는 중심 가격을 기준으로 매수 가격을 설정해야 한다. ... 투자자가 내부자라면, 비우량주를 꼭 염가에 매수하지 않아도 된다. ... 우량기업과 거리가 먼 기업일수록, 내부자와 외부자의 차이가 더 중요해진다. 우량기업의 기본 특징은, 소액주주가 보유한 1주도 대개 지배 주주가 보유한 1주만큼 가치가 있다는 점이다. 132p

- 명심해야할 말이다. 특이나 뒤에 밑줄친 말은 머리가 띵하고 손발이 덜덜.. K-잡주의 K-경영자의 쓴맛을 본 투자자라면 공감할만한 구절이다. 강세장에서 덜 오른 종목을 찾는 시도는 좋으나 이때 조금만 실수하면 다시 오지 않을 가격에 매수하는 경우가 많다. 주의 또 주의 

 

PBR 1.5 이하. 그러나 PER이 15 미만이라면 PBR이 그만큼 더 높아도 된다. 내가 추처나는 어림셈법은, PER x PBR <= 22.5이다. 244p

- 자신만의 기준을 정해놓고 유연하게 바꾸고 적용할 필요가 있다. 곱셈의 식 등으로 활용 가능하다. 위 수치는 의미 없음. 

 

질 낮은 비우량 소형주들이 강세장에는 상대적으로 고평가되지만, 이후 약세장에서는 우량주보다 더 많이 하락할 뿐만 아니라, 주가 회복도 더 지연되는 경향이 나타난다. ... 종목을 선정할 때 비우량주를 제외하라는 것이다. 염가 종목이 아니라면 말이다. 274p

- 우량주 != 대형주. 자신만의 투자기준이 반영된 우량주를 정의해야 한다. 

 

투자자들에게 손실을 안겨주는 주된 위험은, 우량주를 지나치게 높은 가격에 매수할 때 발생하는 것이 아니다. 과거 오랜 경험을 돌아보면, 주된 위험은 호황기에 '비우량주'를 매수할 때 발생한다. ... 호황기에는 수익률을 조금 높이거나 현혹적인 전환권을 제공하면, 비우량 채권과 우선주도 액면가 수준으로 공모할 수 있다. 이 무렵에는 무명 기업 주식들도 최근 2-3년의 탁월한 실적을 내세우면서, 유형자산가치보다 훨씬 높은 가격에 공모할 수 있다. 359p

- 이 내용이 책의 핵심이라 인용해놓은 것이 아니라 나의 투자반성을 위해 적어놓는다. 강세장에 잡주 매수 주의. 강세장 상장주 주의. 

 

투자자들은 성장주의 미래 EPS 성장률이 과거 평균보다 계속 높을 것으로 예상한다. 따라서 이들은 안전마진을 계산할 때, 과거 실적 대신 미래 실적을 사용한다고 볼 수 있다. 이론상, 신중하게 추정한 미래 실적이 과거 실적보다 불확실하다고 볼 이유는 없다. ... 인기 성장주의 시장가격은 합리적인 가격보다 훨씬 높은 경향이 있기 때문이다. ... 이렇게 대부분 성장주의 가격수준이 지나치게 높아서 안전마진이 충분치 않다면, 성장주에 분산투자해도 만족스러운 실적을 얻기 어려울 것이다. 360p

- 2번에서 언급한 부분이다. 즉 성장주는 과거가 아닌 미래를 바라보게 되는데 일반적으로 고평가 되는 경향이 있다는 것이다. 성장주의 미래를 합리적으로 판단한다는 자신이 있을 때 투자하라고 권한다. 

 

 

시간이 나면 밀린 투자일지도 남겨야겠다.